十大炒股杠杆配资平台
配资做期货有成功的吗 西部研究 | 2025年度策略（宏观篇）
面对行业市场需求整体承压的情况，华大基因主动求变，继续主动战略性调整主营业务产品结构与供应链策略，推进主营业务的稳步发展。其中，肿瘤防控收入同比实现显著增长。
（来源：西部证券研究发展中心）
// 核心结论
本篇宏观年度展望报告的题目“地中生木”，取自《易经》，强调变化，方向上可能出现好的变化。自2023年中我们正式提出“中国经济修复式增长”新框架以来，修复式增长即将步入第3个年头。岁末年初之际，我们对2025年中国经济增长怀有积极的预期，预计2025年GDP增长5.1%，通胀企稳，2025年上半年保持对利率债的配置，下半年权益资产存在机会。
回首2024年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”，其根源在于中国经济处于修复式增长的新格局。前3季度广义财政赤字扩张不及预期，经济改善程度不及预期，全年物价低迷，但出口和制造业投资成为超预期的支撑项，房地产也从“防风险”转向“止跌回稳”。中国经济修复式增长不是典型的复苏态势，居民、企业、地方政府三大主体动能不强，经济预测的难度加大。
展望2025年，国内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否“止跌回稳”、财政政策加力提振内需。我们的基本假设为：贸易摩擦风险上升，出口增速可能放缓，但仍然保持正增长；房地产市场止跌回稳需要政策发挥更大作用，但即使跌幅收窄，也意味着房地产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，预计2025年政府债券净融资11.5万亿元，政府融资相对GDP比例上升至8.4%，比2024年上升1.3个百分点。货币政策可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间可能不大，预计7天逆回购利率下调10-20个基点左右，人民币汇率基本保持稳定。我们预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。
通胀企稳，但回升仍然偏慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升可能滞后于经济回升。近期股市企稳和一线城市房地产市场改善有利于居民财富增长，2025年财政可能进一步加大对民生和消费支持的力度。我们预计，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平减指数跌幅收窄至0.4%左右。
海外经济：风未平又起。回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价为近期美债收益率上行的主要贡献因素，比起“二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化以及风险偏好的不稳定做定价。从通胀来看，2025年美国实际通胀难下，主要由于降息周期+收紧非法移民。相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。从经济层面来看，“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策以及向下的经济增速，偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。从货币政策来看，预计2025年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。
欧元区可能存在的风险不容忽视：1）在消费和投资低迷下，欧元区经济更易受到外部冲击影响。2）能源价格若出现反弹，将重新限制欧洲央行的政策操作空间，进一步延伸至债务主权风险。
大类资产：反转的逻辑仍需等待。A股：我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产2025年下半年存在机会。中债：2025年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间。美元指数：维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化。美债：收益率波动加大，长端收益率的拐点或在2025年上半年。美股：2025年上半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。商品：黄金中长期配置性价比仍存，铜价则弹性相对有限。
风险提示：外部风险加剧，房地产市场下滑，财政政策不及预期，美国货币政策扰动超预期，地缘政治不确定性。
正文
序言
中国经济修复式增长的新变化
本篇宏观年度展望的题目“地中生木”，取自《易经》，更加强调变化，而且边际上可能出现好的变化。
自2023年中我们正式提出中国经济修复式增长框架以来，修复式增长即将步入第3个年头。岁末年初之际，我们对2025年中国经济增长怀有积极的预期。
回首2024年，宏观经济层面上出现了一些预想不到的事情。首先，前3季度广义财政赤字扩张不及预期。但随着9月底政治局会议之后增量政策密集出台、债务置换逐步推进以及专项债支持范围的扩大，财政政策取向变得积极。其次，物价改善程度不及预期，年初市场可能低估了“债务-价格”循环的影响，背后还是反映了经济增长动能不强。往前看，能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。再次，出口和制造业投资成为超预期的经济支撑项。考虑到2025年出口面临潜在下行压力，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。最后，房地产的定调从“防风险”转向“止跌回稳”。2024年以来，房地产政策的侧重点由供给端逐渐转向需求端，9月政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”。我们理解要实现这一目标，需要推动地产成交量、一二线城市房价和房地产开发投资三个指标持续改善。
那么，为什么2024年出现了这么多“预期差”？从内部来看，根本原因还是，中国经济运行的格局发生了变化，宏观经济预测的难度上升。根据我们提出的中国经济修复式增长的新框架，经济不是典型的复苏态势，而是修复式增长。这种增长新格局，主要体现在经济增长动能弱，居民、企业和地方政府三大经济主体部门增长均面临较大压力。虽然修复的大方向是变好，但时间修复长，过程中可能出现反复，经济预测的难度上升。在这种修复式增长下，宏观政策只能顺势而为，政策也无法迅速解决问题，需要时间进行修复。
2024年9月政策大幅调整之后，经济修复出现了一些积极变化，宏观经济指标有所企稳，这种态势在政策的加持下，有可能继续延续到2025年。
2025年中国经济将面临三大挑战，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否企稳、财政政策加力提振内需。我们认为，没必要高估特朗普上台之后的贸易政策的影响，虽然出口增速可能放缓，但预计仍能保持正的增长；房地产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，财政政策将发挥更加积极的作用。
在岁末年初之际，对2025年的中国经济和市场，投资者可以持有一些期待。
是为序。
一
再回首：2024年宏观经济的“预期差”源于何处？
年初至今，中国的宏观经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”。由于2024年内外部不确定性因素的交织，无论是对于经济数据的前瞻，还是对于政策的判断，其难度都进一步加大。因此，站在当前的时间节点，我们希望通过复盘2024年宏观经济的“预期差”，完善宏观经济分析框架，进而对2025年的宏观经济形势作出更加准确的判断。
1、财政：被掣肘的广义财政赤字扩张之路
从财政预算的角度看，2024年财政政策的力度并不低。根据财政预算报告[1]，2024年一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账合计，广义财政预算赤字9.8万亿元，比上年实际数增加2.5万亿元。如果年内预算执行进度符合预期，广义财政赤字的扩张本应成为支撑经济增长的重要因素。但2024年1-8月一般公共预算和政府性基金两本账少支出约2.4万亿元，财政支出增速的下滑反而成为制约经济企稳回升的因素之一。9月以来，随着政策取向变得更加积极，财政赤字扩张力度显著增加，9、10月一般公共预算和政府性基金两本账赤字同比分别扩张4796亿元和4347亿元，带动基建投资加快增长。
广义财政赤字扩张力度不及预期的背后是财政收入下滑、化债压力以及优质专项债项目的缺乏。一方面，1-8月一般公共预算收入、政府性基金收入分别偏离预算-8956亿元、-7202亿元，8月前两本账收入同比增速触及年内低点-12.3%。财政收入增速偏低是限制支出扩张的重要因素。9月以来，财政收入显著加快，前两本账赤字也显著多增。另一方面，在化债方案落地之前，地方政府需要投入较多资金和精力以实现2028年底前隐性债务清零目标，这也在一定程度上掣肘了广义财政赤字的扩张。此外，9月10日全国人大发布的调研报告[2]明确提到，“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少，专项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面的目标难度加大”。
往前看，上述因素对广义财政赤字扩张的拖累将逐渐减轻。一是随着增量政策的密集出台，4季度财政收入增速已显著加快。二是11月8日财政部公布一揽子化债方案以来，各地加快发行再融资债券用于置换存量隐性债务，从已披露的发行计划看，预计11月各地已发行或拟发行的再融资专项债规模将接近1万亿。化债压力的减轻将释放更多地方财政的资源用于提振经济。三是地方政府专项债的支持范围和用作资本金的领域、规模、比例有望扩大，专项债项目不足的情况将得到改善。11月8日财政部表示将结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，其中明确提到“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例”。随着上述制约广义财政赤字扩张的因素逐渐改善，预计2025年财政收支较预算偏离的幅度有望收窄。
2．物价：改善程度不及预期
年初以来，CPI和PPI走势分化，多重因素拖累下PPI改善程度低于年初预期。1-10月CPI和PPI累计同比增速分别为0.3%和-2.1%。年内CPI走势与我们年初的判断基本相符，但PPI走势却显著弱于此前的市场预期，这背后既有阶段性、周期性的原因，也有结构性的问题。一是源于输入性的压力。全球原油和矿产品价格的下滑，进口产品会带来国内相关产业价格下行。二是由于房地产行业的调整。前三季度钢铁、水泥、建材价格均出现不同程度的回落。三是总需求不足的情况有待改善。供需不平衡的延续对PPI形成拖累，同时年初市场可能低估了“债务-价格”循环的影响。
2025年经济能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。2025年大宗商品价格下滑的输出压力可能仍存，如果美国对全球进口商品加征关税，将拖累全球GDP增长和石油需求，这可能成为扰动2025年PPI走势的重要因素。对于国内而言，我们认为“促进房地产市场止跌回稳”的目标不仅是成交量和价格，也包括房地产开发投资。随着城中村改造政策支持范围扩大至近300个地级及以上城市，钢铁、水泥、建材价格或有望得到支撑。此外，在居民、企业和地方政府的资产负债表有待修复的背景下，要解决国内供需不平衡的问题，核心在于中央政府能否加码财政政策以刺激总需求。从2024年的情况来看，面向投资端的财政扩张效果较为平淡，但消费品“以旧换新”等需求端的财政刺激效果已经显现，汽车、家电等领域的消费显著回暖，这有望成为2025年财政政策扩张的重要抓手，进而带动经济摆脱“债务-价格”循环。
3．出口和制造业投资：超预期的经济支撑项
在财政收支进度偏慢、房地产市场尚未止跌回稳、居民消费需求较弱的背景下，超预期的出口和制造业投资是2024年经济增长的重要支撑项。1-10月我国出口金额同比增速为5.1%，高于年初市场的预期。从外部看，出口超预期的原因是海外部分经济体进入补库存周期以及全球半导体需求进行上行周期。从内部看，出口的超预期增长很大程度上源于机电产品的贡献，1-10月机电产品出口金额同比增长6.9%，占出口金额比重为59.4%，较2023年增加0.9个百分点。此外，制造业投资的超预期增长也是年内经济的重要支撑项，1-10月我国制造业投资同比增长9.3%，显著快于基建和房地产开发投资的增长。
2024年制造业投资的超预期增长的驱动因素主要有二：1）出口增速较快。从历史数据来看，出口增速的变化整体领先于制造业投资的变化，且二者的走势较为一致。2024年出口增速的超预期实际上带动了制造业投资的增长。2）大规模设备更新政策。2024年3月国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出实施设备更新行动，推动钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业设备更新改造。7月25日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提出，统筹安排1500亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新。截至9月底，1500亿元资金已全部下达，安排到4600多个设备更新项目。在大规模设备更新政策的带动下，9、10月制造业投资增速显著提升。
2025年出口的预期差可能来自美国关税政策落地的节奏，制造业投资的预期差可能源于出口承压的幅度和财政支持大规模设备更新的力度。如果美国关税政策在2025年上半年落地，年内出口承压幅度可能较大；如果在下半年落地，“抢出口”效应下2025年出口增速可能呈现前高后低的态势。此外，2025年出口增速承压意味着外需对制造业投资的提振难以延续。如果大规模设备更新的财政支持力度加码，有望对冲出口增速下滑对制造业投资的拖累。整体来看，2025年出口和制造业投资或难以继续成为驱动经济增长的主要因素，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。
4．房地产：从“防风险”转向“止跌回稳”
2024年以来，房地产政策的侧重点由供给端逐渐转向需求端，从“防风险”转向“促进房地产市场止跌回稳”。2023年7月中央政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变化，并提出要“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。此后的中央经济工作会议和2024年政府工作报告对房地产的定调更加侧重“防风险”和供给端，提出“标本兼治化解房地产风险”、“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，当时的政策抓手是保障房建设。直到2024年4月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策”，政策的重心开始向需求侧和“去库存”倾斜。5月17日出台的地产新政强化了对需求端的刺激，明确取消房贷利率下限、降低首付比例、下调公积金贷款利率。“5.17新政”落地后，房地产销售情况有所改善，但由于房价下跌对居民资产负债表的影响仍在，降低购房成本对房地产市场的提振缺乏持续性，7月以来房地产市场再度承压，30大中城市商品房成交面积同比增速回落。9月24日央行宣布降低存量房贷利率、统一房贷的最低首付比例等措施，9月26日召开的政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。随着增量宏观政策的密集出台，居民部门预期有所好转，房地产销售再度回暖，持续性显著增强。
如何理解“促进房地产市场止跌回稳”？我们认为要关注房地产成交量、一二线城市房价和房地产开发投资三个指标。目前地产成交量逐步回稳，10月商品住宅销售额和销售面积同比增速分别为0.8%和-0.5%。房价走势依然分化，一线城市二手房价格环比已经转正，二、三线城市房价跌幅收窄。10月一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别为-0.2%和0.4%；二、三线城市新建商品住宅价格环比增速均为-0.5%，二手住宅环比增速分别为-0.4%和-0.6%。在商品房建设“严控增量”的背景下，房地产开发投资的止跌回稳仍需要时间。
从增量政策的空间看，能够有效促进房地产市场止跌回稳的政策依然是收储。此前已实施的存量房收储通常采取折价收储的模式，且保障性住房再贷款使用进度偏慢，其政策目标依然在供给端，即“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求”。未来要实现房地产市场的止跌回稳，收储的政策目标也需要转向需求端，即“稳房价”。随着专项债用于收购存量商品房用作保障性住房的规模增加，预计折价收储的比例将逐渐减少，从而带动一、二线城市房价止跌回稳。值得注意的是，保障性住房供给的增加可能会分流部分刚性和改善性购房需求。因此，目前各地政府收储的商品房普遍以小户型为主，配租型保障房大多要求单套面积小于70平方米，配售型保障房要求在120平方米以下。
5．预期差产生的根本原因
第一，2024年中国宏观经济仍处于修复式增长的框架之下，经济预测的不确定性上升。我们在2023年4月提出了中国经济修复式增长的分析框架[3]，这一框架能够比较好地分析经济增长的动态并预判政策。事实上，中国经济自2023年以来始终运行在修复式增长的框架之下。具体而言，修复式增长具有以下四个特征：1）居民、企业和地方政府三大部门的资产负债表有待修复，增长动能均相对不足。2）经济修复的时间比较长，过程中可能出现反复。3）通胀压力不大，逆周期政策有运用空间。4）经济预测的不确定性上升。
第二，政策定力超过市场预期。面对经济发展中、转型中的问题，7月召开的中央政治局会议提出“我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。整体来看，前三季度政策定力较强，与市场的预期产生偏差。但9月以来，这一维度的预期差显著收窄。
第三，外部因素的不确定性增加。2024年是全球大选年，同时俄乌冲突、巴以冲突尚未结束，地缘政治不确定性有所增强。海外方面，欧元区经济整体低迷，美国的通胀韧性较强，对美联储货币政策的节奏产生扰动。
往前看，2025年宏观经济的预期差可能收窄。增量宏观政策有助于居民、企业和地方政府修复资产负债表，随着政策的持续发力，中国经济的修复态势将有所好转。对于居民部门而言，9月召开的中央政治局会议提出“努力提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的目标，有助于改善居民财产性收入，进而修复资产负债表。同时，一揽子化债政策的出台，不仅能够减轻地方政府债务率考核的压力，政府应付账款的偿还也有助于企业部门修复资产负债表。此外，2024年9月以来宏观政策取向积极，未来的预期差可能不在于政策的力度和方向，而是政策落地的节奏。市场预期的“抢跑”可能是2025年的扰动因素。
二
2025年宏观经济展望
1、政策加力推动年内经济回升
国内宏观政策力度加大。9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[4]，提出加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳。9月下旬以来，各部委陆续出台多项宏观经济政策，促进经济企稳回升。
货币政策率先发力。9月24日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开发布会[5]，宣布降准降息、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、创设两项结构性货币政策工具等多项政策，支持经济、房地产和股市。
房地产政策进一步放松。9月底，北上深广等一线城市进一步放松或取消房地产限购政策[6][7][8][9]。11月中旬，财政部、税务总局和住建部发布公告加大住房交易环节契税优惠力度[10]；国家税务总局宣布降低土地增值税预征率下限[11]。随后，四个城市取消了普通住宅和非普通住宅标准[12][13][14][15]。
政府投资更加积极。10月8日，发改委在发布会[16]上宣布，年内提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。
财政政策力度加大。10月12日，财政部发布会[17]宣布加力支持地方化解隐性债务，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，支持推动房地产市场止跌回稳，加大对重点群体的支持保障力度等四项政策，年内安排4000亿元地方政府债务结存限额资金，补充地方政府综合财力。11月8日，全国人大常委会批准化解地方政府隐性债务的一揽子方案[18]，允许地方政府增加6万亿元专项债务限额置换存量隐性债务，并从新增地方政府专项债券中安排4万亿元用于化债。
随着政策力度加大，4季度国内经济开始企稳。制造业PMI连续三个月回升，已重回50%以上。服务业生产指数增速明显加快，10月份同比增长6.3%。零售增速企稳回升，10月份同比增长4.8%。固定资产投资增速略有回升，10月份同比增长3.4%。我们预计4季度GDP同比增长5.1%，较3季度增速4.6%明显加快；2024年全年GDP增长4.9%，基本实现5%左右的增长目标。
展望2025年，国内经济重点关注三方面变化。一是特朗普担任美国总统，外部不确定性上升，外需可能放缓；二是房地产政策进一步放松后，房地产市场能否“止跌回稳”；三是财政政策力度扩大提振内需，能否对冲外需下滑。
2．外部不确定性上升
特朗普当选美国总统，给全球经济带来不确定性。11月6日，美国共和党候选人特朗普当选总统。特朗普在竞选中曾宣称将对中国征收60%关税[19]。11月25日，特朗普在其社交媒体上宣布，将对加拿大和墨西哥商品加征25%的关税，对中国商品加征10%的额外关税[20]。特朗普将在2025年1月20日就职下一任美国总统。美国对全球贸易摩擦可能加剧，给外需带来扰动。
上轮美国对华加征关税后，中国对美国出口出现下跌，但此后又创新高。特朗普上一次担任美国总统期间，美国对中国商品平均关税税率从3%上升至21%，2020年初中美签署第一阶段贸易协议后回落至19%。受美国加征关税影响，2019年中国对美国出口额下降13%。但是2020年疫情以来，中国对美国出口再度增长，并创下新高，2021年中国对美国出口额比2018年增长了20%。
中国对美国实际汇率贬值提升中国商品竞争力。2018年1月，美元兑人民币汇率为6.44元/美元，2024年10月为7.11元/美元，2018年以来人民币对美元累计贬值9.4%。由于同期中国通胀水平低，美国通胀水平高，中国对美国实际汇率出现更大幅度贬值。2018年1月至2024年10月，考虑双方CPI差异后，中国对美国实际汇率累计贬值21.6%。中国对美国实际汇率提升了中国产品的相对竞争力，一定程度上减轻了美国对中国商品加征关税的效果。
2025年美国可能再次加征关税，中国如何应对？
首先，和2018年相比，中国国际收支发生了较大变化，维持汇率相对稳定可能是更好选择。一方面，2018年，中国经常账户顺差处于较低水平，经常账户顺差相对GDP比例为0.2%。2024年前3季度，经常账户占GDP顺差1.8%，较2018年大幅上升。另一方面，中国非储备性质金融账户2018年为顺差，现在为逆差。受直接投资和证券投资账户影响，2022年以来连续三年出现逆差。人民币汇率贬值能够促进经常账户顺差增长，但是有可能加剧资本流出，总体而言对国际收支可能造成不利影响。而且中国通胀水平目前仍然低于海外，即使名义汇率维持不变，实际汇率有贬值压力。维持名义汇率相对稳定可能是更好的政策选择。
其次，应对逆全球化，中国应当坚持扩大开放。二十届三中全会[21]提出，“必须坚持对外开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我国超大规模市场优势，在扩大国际合作中提升开放能力，建设更高水平开放型经济新体制”。近期的对外政策显示中国积极扩大开放的姿态。
对更多国家实行免签。2024年11月22日，中方决定扩大免签国家范围，自2024年11月30日起至2025年12月31日，对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行免签政策[22]。目前，中国已经对38个国家实行单方面免签政策，中国实行单方面免签的国家占全球经济总量已经达到四分之一。
进一步降低关税。2024年9月，中国决定自2024年12月1日起，对原产于同中国建交的最不发达国家100%税目产品适用税率为零的特惠税率[23]。2018年以来，中国进口平均关税总体上呈下降趋势。简单平均关税税率从2018年的3.39%下降至2021年的2.31%，加权平均关税税率从2018年的7.56%下降至2021年的5.31%。
和2018年相比，美国占中国出口比例大幅下降，美国对中国加征关税对中国影响边际减弱。2018年，美国占中国出口比例19.2%，2024年前10个月美国占中国出口比例已经降至14.6%。中国对美国出口相对中国GDP比例从2018年的3.4%下降至2024年前3季度的2.9%。如果美国此次对中国加征同等幅度的关税，对中国经济冲击可能小于上一轮加税。因此，特朗普宣称对中国额外加征60%的关税，通过更大的加税幅度以提升加征关税的影响。
另一方面，中国占美国进口比例也出现大幅下降，美国对中国加征关税的收益边际减弱。2018年，中国商品占美国进口比例21.2%，2024年前3季度中国商品占美国进口比例降至13.3%。由于中国占美国进口份额下降，美国继续对中国商品加征关税对其贸易赤字的改善作用将比2018年下降。因此，特朗普不仅提出对中国加征关税，还宣称将对其他国家加征关税。
应对外需扰动，中国需要积极扩大内需。特朗普就任总统后，何时以及如何对外加征关税仍然存在不确定性。我们预计，如果美国3月对中国加征10%关税，3季度再给中国加征10%关税，可能给2025年GDP增速带来0.4个百分点的影响。应对外需下滑，2025年需要提振内需。一方面，稳定房地产需求，降低房地产对经济拖累；另一方面，进一步扩大财政政策力度，促进消费和投资。
3．稳定房地产市场
房地产销售和投资连续三年下滑，给经济造成拖累。商品房销售下滑直接降低房地产业增加值。2024年前3季度，房地产业增加值同比下降4%，拖累实际GDP增速0.2个百分点。房地产开发投资下滑，会降低建筑、钢铁、水泥等上游行业需求。2024年前3季度，房地产开发投资扣除土地购置费同比下降12.1%，影响名义GDP增速0.7个百分点。2024年房地产销售和投资给经济造成拖累仍然较高。
政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”，9月以来房地产政策放松力度加大。全国首套房和二套房贷最低首付比例已经统一为15%，降至历史最低水平。10月份新发放个人住房贷款加权平均利率3.15%，较2021年4季度下调2.48个百分点，也降至历史最低水平。10月份商业银行下调存量房贷利率，LPR加点幅度高于-30基点的存量房贷利率，统一调整为LPR-30基点，即3.55%。主要城市进一步放松或取消房地产限购政策，取消普通住宅和非普通住宅标准。税收方面，住房交易环节契税优惠力度加大，土地增值税预征率下限降低。
随着一系列房地产放松政策推出，房地产市场开始部分“止跌回稳”。10月份，商品住宅销售面积同比下跌1.3%，跌幅明显收窄；北京、上海、深圳等部分城市二手住房价格环比回升。
但是房地产市场能否稳定仍然存在不确定性。2023年初国内积压购房需求集中释放也曾经带动房地产销售和房价暂时回升。但是随后房地产销售和房价再次下滑。房地产市场能否全面回稳，仍然取决于政策能否进一步改善房地产市场供求关系。
1）城镇住房需求
城镇住房需求主要来自三方面：城镇化过程中城镇人口增长带来的城镇化需求，旧房拆除带来的更新需求，人均居住面积扩大带动的改善需求。我们对这几块需求分别进行估算。
（1）城镇化需求
2016年以来城镇人口增长放缓降低了城镇化住房需求。2016年以来，中国城镇新增人口明显下降。城镇新增人从2016年的2622万人下降到2021年的1205万人。2022年城镇经济受疫情影响较为严重，新增城镇人口只有646万人。2023年疫情结束后，城镇新增人口回升至1196万人。2022-2023年两年平均新增城镇人口921万人，相当于2016年的35%。
预计未来十年城镇新增人口降至800万人附近，每年仍可带动3亿平米城镇住房需求。我国人口总量已经见顶开始回落，联合国预测2035年中国人口降至13.73亿人。但是城镇化率仍有上升空间，如果2035年城镇化率上升至75%，结合联合国人口预测，预计2023-2035年城镇人口年均增长811万人左右。按照2020年人均居住面积38.6平米计算，城镇化每年可带动约3亿平米城镇住房需求。
（2）更新需求
根据近两次人口普查数据，居住在老旧住房中的家庭户数大幅减少。根据2020年人口普查数据，居住在1999年以前建成的住房中的城镇家庭约为9701万户，比2010年人口普查统计的居住在相同年代建成住房中的城镇家庭减少3173万户，居住面积减少20.3亿平米。我们假定老旧住房居住面积减少主要是房屋拆除带动更新需求。
随着住房不断增多、房龄不断增长，更新需求会增加。比较不同建成年代房屋降幅可以发现，建成年代越久远，房屋户数和面积降幅越大。随着时间推移，房龄会自然增长，相同建成年代房屋拆除比例随着时间推移可能会上升[24]。如果假定2010-2020和2020-2030两个十年间相同房龄房屋拆除比例基本一致，那么，在2020-2030年间，2009年以前建成的房屋面积将减少39.4亿平米。
保守估计未来几年住宅更新需求3亿平米左右。考虑上述估算存在很多不确定性因素，而且考虑随着建筑行业发展，越晚建造的房屋质量可能更高。我们保守估计，假定2020-2030年老旧住房面积减少量为上述估计结果（39.4亿平米）和2010-2020年老旧住房面积减少量（20.3亿平米）的平均值，即30亿平米左右。年均住宅更新需求大约3亿平米。
（3）改善需求
改善需求取决于两方面因素，一是城镇总的居住面积，二是人均居住面积增长速度。
首先估计当前城镇住房总面积。根据2020年人口普查数据，2020年城镇住房总面积为295亿平米。2021年以来城镇居住面积进一步增长。2021年以来，商品住宅竣工面积23.8亿平米；按照1-10月累计同比增速推算2024年全年，预计2021-2024年商品住宅竣工面积合计26.3亿平米。但是，过二十年商品住宅竣工面积持续低于销售面积，反映竣工面积的统计可能存在低估。2010-2020年，城镇住房建筑面积净增加115.6亿平米，高于同期城镇商品住宅竣工面积73.6亿平米。2021年以来城镇住房面积增量应该高于竣工面积。我们假定2024年底城镇住房总面积增长至330亿平米。
人均居住面积保持增长，但增速有所放缓。根据最近几次普查数据，2010城镇人均居住面积30.3平米，2020年城镇人均居住面积38.6平米，十年年均增长2.4%。2000-2010年，城镇人均居住面积年均增长3.1%。2010-2020年人均居住面积增速比2000-2010年增速明显放缓。
改善需求估计3-4亿平米。随着城镇人均居住面积继续增长，2020-2030年人均居住面积增速可能比2010-2020年年均增速2.4%进一步放缓。在2024年330亿平米城镇住房总面积假定基础上，如果城镇人均居住面积增长1%，可带来3.3亿平米改善需求；如果城镇人均居住面积增长1.5%，可带来4.9亿平米改善需求。由于人均居住面积的增长有很大的不确定性，取决于未来房地产市场的预期、居民收入、房屋供给等多方面因素。考虑当前房地产市场仍在下行，我们尽量低估改善需求，假定3亿平米。但是如果房地产市场“止跌回稳”，4亿平米改善性需求也有可能。
以上三类住房需求粗略估计，城镇化需求3亿平米左右，更新需求3亿平米左右，改善需求3亿平米左右，合计9亿平米左右。
当然，上述估计仍然存在很多不确定性因素。例如，如果人口形势更加严峻，或者城镇化速度低于预期，可能导致城镇化住房需求更低；如果拆迁政策力度加大，可能增加更新改造需求。人均居住面积增长则受到居民收入、房价预期的影响。如果居民收入增长缓慢、房价预期下降，改善性需求可能不强；如果宏观政策能够提振居民收入和房价，改善居住的意愿也会上升。
2）城镇住房供给
2024年商品住宅销售面积预计降至8亿平米左右，已经低于我们估计的9亿平米城镇住房需求。
但是城镇住宅供给除了商品房，但是还有保障房和二手房等其他来源。对比2010和2020年居住在不同住房来源的家庭数目，购买商品房的家庭增加了5399万户，购买或租赁保障性住房的家庭合计增加884万户，购买二手房的家庭增加了2178万户，租住非保障房家庭增加了1622万户。
保障房：十四五期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套[25]，年均174万套。如果按照每套70平米计算，可提供1.2亿平米居住面积。
二手房交易量：根据贝壳研究院估计[26]，2023年全国二手房交易面积5.7亿平米。但是二手房交易有一部分是置换需求，如果卖房的一方另外买入一套房，就并没有增加商品房市场的供给。如果卖房一方没有置换需求，而是因为手里有多套房屋并且预期房价下跌而卖出，则形成房地产市场的供给。
房地产市场止跌回稳需要政策支持。8亿平米商品住宅销售面积加上1亿多平米的保障房，基本上匹配我们估计的9亿平米城镇住房需求。二手房向市场提供多少供给很大程度上取决于市场对于未来房价的预期。由于住房既有消费属性也有资产属性，房价预期和房地产市场的供求会互相影响。如果房价继续下跌，二手房市场卖盘增加、购房需求减少，会加剧房地产市场供需不平衡；如果房价止跌回稳，二手房市场卖盘减少、购房需求增加，将有利于房地产市场供求关系改善。
收购存量房作为保障房政策有助于改善房地产市场供求关系，但是需要财政加大支持力度。10月12日财政部发布会提出两项政策。一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，优化调整保障性安居工程补助资金的支持方向，适当减少保障性住房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。收购存量商品房用于保障房有助于改善房地产市场供求关系。但是收购存量房政策发挥效果，需要加大财政支持力度。我们预计，2025年可能增加地方专项债发行收购存量房。如果2025年能够在一定程度上实现房地产市场“止跌回稳”，或者房地产销售和投资跌幅收窄，房地产对经济拖累将会减弱。
4．财政政策力度进一步加大
和全球相比，我国政府债务率仍不算高，政府仍有比较大的举债空间和赤字提升空间。2023年末我国政府负债率为67.5%，显著低于发达经济体，略低于新兴市场国家平均水平。目前非政府部门支出意愿不强，财政应当发挥逆周期调节功能，提高赤字率，而不是降低债务率。对于政府债务，需要关注的是债务可持续性。如果实际经济增长率高于实际利率，给定恒定赤字率，政府债务率最终会在某一个水平趋于稳定。
预计2025年赤字率提升，政府发债总规模进一步扩大。2024年财政预算安排一般公共预算赤字4.06万亿元、超长期特别国债1万亿元、地方专项债3.9万亿元，加上4季度新增4000亿元地方政府债务结存限额资金，全年政府债券净融资9.36万亿元。我们预计2025年财政政策力度进一步加大。其中，一般预算赤字增加至5万亿左右，赤字率提高到3.6%；特别国债发行规模增加至2万亿，支持商业银行补充资本金；地方专项债增加至4.5万亿左右（不包括2万亿元存量债务置换），加大对保障房收购支持力度。预计2025年政府债券净融资合计11.5万亿元，相对GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2个百分点左右。财政支出可能进一步向居民部门倾斜，加大对消费、社保、生育支持力度。
货币政策方面可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间有限。2024年3季度货币政策执行报告[27]提出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。2022年4季度以来，有7个季度GDP平减指数出现负增长。预计2025年货币政策总体维持宽松。为配合财政宽松和存量债务置换，央行可能进一步降准并且继续增持国债。3季度货币政策执行报告表示，“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”。2025年央行仍有可能降息，但降息幅度有限，预计2025年公开市场操作利率下降10-20个基点。
5．预计2025年经济和通胀企稳回升
预计2025年GDP增长5.1%，比2024年加快。2024年前3季度，GDP同比增长4.8%，随着宏观政策逆周期调节力度进一步加大，预计4季度GDP增速增长5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美国对中国加征关税可能给出口带来扰动，但预计影响有限。国内需要增加内需对冲外需放缓风险，促进房地产市场止跌回稳，降低房地产对经济拖累，同时加大财政政策力度支持消费和投资。随着房地产支持政策和财政政策力度进一步加大，2025年内需有望改善，缓解外需下滑风险。预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。
通胀企稳，但回升仍然较为缓慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升往往滞后于经济回升。截至2024年10月，CPI同比增长0.3%、核心CPI同比增长0.2%，仍处于较低水平；10月份PPI同比下降2.9%，过去几个月跌幅再次扩大。9月底以来，股市回升，一线城市房价企稳，有利于居民财富增长。2025年财政可能加大对居民收入和消费支持力度。我们预计，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平减指数跌幅收窄至0.4%左右。
三
海外经济：风未平又起
回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价是近期美债收益率上行的主要贡献因素。2024年10月，实际风险溢价、预期未来平均实际短端利率、通胀风险溢价和通胀预期分别上行23.4、15.6、9.2和7.8个bp。通胀风险溢价和通胀预期对美债利率上行的贡献度低于未来平均实际短端利率和实际风险溢价，或表明市场在应对特朗普交易的时候，比起“二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化、以及风险偏好的不稳定做定价。从数据来看，2024年美国10月份联邦预算赤字相较去年同期665.6亿美元增长近四倍，至2574.5亿美元，且赤字扩大的主要驱动因素包括卫生与公众服务部和国防部。
2025年实际通胀难下，或主要由于降息周期+收紧非法移民。从宏观背景来看，2016-2017年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。但是目前FedWatch隐含的降息次数仍然包括2024年12月的一次、以及2025年的两次，M2流通速度处于上行趋势、M2同比增速低位反弹，或使得通胀难以下行。截至2024年9月，美国M2同比增速已经上升至1.97%（前值0.89%），M2流通增速在6月为1.39%，也在不断爬升的过程中。从收紧非法移民来看，和特朗普第一任期对比，一方面当前薪资通胀的中枢有所提高，另一方面，非法移民主要从事制造业、建筑业和低端服务业，为疫情之后劳动供给较为短缺的领域，特朗普严厉限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，或进一步反馈至服务价格粘性增强。
相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。根据彼得森国际经济研究所(PIIE)的测算，在延长特朗普的《减税和就业法案》（TCJA）并全面提高关税后，美国只有收入最高的1%人群，税后收入将增加0.9%，其余群体的税后收入均会减少。结合当前美国居民可支配收入来看，中低收入群体的消费正在不断下行，即使关税促使进口商品价格上涨，需求侧能否承接仍待考察。从居民可支配收入来看，主要来源于雇员报酬和财产性收入，考虑本轮降息后长端利率并未下降，约束企业资本开支，降息对劳动力市场的提振或有限，随着劳动力市场走弱的趋势较为确定，薪资放缓下，更依靠薪资的中低收入群体消费能力将持续受到抑制。
2025年美国通胀若出现大幅上涨，商品价格贡献因素大概率超过服务价格。从服务价格来看，虽然住房租金在2025年上半年韧性较强，且薪资价格在收紧移民下中枢上行，但是两者对整体通胀的贡献度仍可线性外推。根据标准普尔/CS20个大中城市房价指数来看，2025年上半年住房租金或小幅回升，但是幅度远不及2023年时期。另外，在特朗普第一任期，2017年1月至2019年1月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，涨幅也相对有限。反观商品价格，一方面需要警惕特朗普欲结束俄乌战争下，能源价格可能存在的供给端扰动。另一方面，若特朗普对全球征收关税，可能的供应链中断或对商品价格形成提振。
“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。从经济层面来看，虽然美联储进入降息周期，但是10年美债收益率仍然维持高位，对居民的消费形成抑制的同时也约束资本开支。另外，当前众议院两党席位相对接近，导致后续财政大规模扩张的政策可能受到阻碍，经济或仍然呈现边际放缓的状态。从财政的角度来看，截至2024年2季度，美国联邦债务占GDP的比重为120%，且利率高位的背景下，联邦政府对于利息的支出不断创下历史新高。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策、以及向下的经济增速，财政的进一步扩张很有可能一方面导致货币供应量高于市场需求，拉动通胀预期；另一方面偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。
关税本身也将反噬美国经济。回顾2018-2019年中美贸易之间不断升级，美国国防部研究报告中表明贸易摩擦显著拖累美国的经济增长和就业，美国实际GDP损失约为0.3%，且造成了近30万的工作岗位流失。另外，纽约联邦储备银行的研究表明由于美国对从中国的进口商品征收关税，美国公司的股票价格至少损失了1.7万亿美元。从中美贸易摩擦的结果来看，虽然美国对中国的贸易逆差有所减少，但其整体贸易逆差并没有减少。特朗普对中国的单边关税转移了来自中国的贸易流，但导致美国与欧洲、墨西哥和韩国的贸易逆差因此而增加。根据TAX Foundation的测算，若美国对全球征收10%的关税，将拖累美国实际GDP0.5个百分点。
预计2025年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。在美国经济增速放缓，而通胀维持当前粘性较高的水平的假设下，一方面货币政策直接转向加息的概率有限，另一方面或表明这一轮美联储降息幅度最强的时间已过，降息的周期拉长，但幅度和节奏将处于较低和缓慢的状态，且在这个过程中间，美联储表态或相对中性，市场对于货币政策的不确定性增强。
相较之下，欧元区可能存在的风险不容忽视。首先，在消费和投资低迷下，欧元区经济更易受到外部冲击影响。特朗普上台区域之间的摩擦加剧，全球经济增长放缓，欧元区在内外部需要寻找新的平衡。其次，由于欧元区前期的通胀压力更多来自于能源价格，虽然当前能源价格的下行给欧央行货币政策更多降息的空间，但是考虑到2025年地缘政治风波或难以停止，能源价格供给侧的扰动或会重新限制欧洲央行的政策操作空间，约束内需复苏，进一步延伸至债务主权风险。
四
大类资产：反转的逻辑仍需等待
我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产2025年下半年存在机会。近期一揽子增量政策持续加码，包括10万亿化债方案落地、央行创设买断式逆回购等，政策的底层逻辑发生边际转变。往后看，从海外角度来看，特朗普上台后可能出台的关税政策路径仍存不确定性，短期或对风险偏好产生一定的扰动，财政增量促进内需对冲外围风险的必要性上行。从国内的角度来看，人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，本轮宏观政策的调控或更加注重价格，在确保价格回到温和上行通道之前，政策或持续发力促进宽信用扩张，且更依赖于宽财政路径。在价格的上行空间大于下行空间背景下，企业盈利或有所回暖，从分子端对股价形成助力。另外，货币配合财政扩张，政策利率仍存调降的空间，短端无风险利率下行亦会对股市形成支撑。从配置的角度来看，近几年下降存款利率，导致居民资产回报率较低，权益市场情绪回暖有利于吸引居民存款搬家，对风险资产形成正反馈。
2025年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间。2024年以来，名义GDP表现和金融数据以及中债的相关性有所弱化。名义GDP增速维持相对稳定，但是10年中债到期收益率和M1创下历史新低，背后一方面是我国中长期问题尚未解决，即地产发展模式发生变化后，经济缺乏新动能；另一方面，物价水平较低，使得实体经济投资回报率疲软，进而反馈至金融市场。为应对信用扩张不畅通，2024年货币政策保持逆周期持续发力的态势，包括降准、降息、降首付、降存量房贷利率等。预计2025年货币政策延续宽松立场，并适当拓展新工具，基本面的改善仍是当前股债平衡被打破的突破点。从配置的角度来看，保持利率债作为底仓的战术。当前30-10年国债收益率之差不断下探，而10年-1年国债收益率之差则处于历史较高水平，相比30年国债，10年国债仍具有配置性价比。
美元指数预计维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化。从货币政策来看，预计2025年上半年美国货币政策延续降息状态，叠加减税若能够落地，也将支撑居民消费可支配收入。相较之下，3季度以来欧元区经济增长的下行风险正在加大，消费和投资均走弱，通胀符合预期的下行给予欧央行更大的货币政策操作空间，在美国经济韧性相对可观的背景下，欧元区何时从底部复苏决定美元指数的方向。从风险偏好来看，特朗普上台，对内政策、地缘政治、以及全球贸易的变动都可能推升美元的风险溢价，进而对美元指数形成强支撑。
美债收益率波动加大，长端收益率的拐点或在2025年上半年。从经济层面，零售销售、就业和通胀数据来看，短期美国经济韧性有余，且特朗普的减税政策有利于居民可支配收入，市场为此有所定价，推升长端美债收益率上行。从货币政策层面来看，2025年上半年仍处于降息周期下，短端美债收益率或仍处于下行通道中，10年-2年美债收益率之差上半年或将继续回升。反观2025年下半场，利率高位约束投资端复苏，利好货币政策维持边际宽松走向，但是新一届政府税收、贸易和移民等方面的政策主张以及其产生实际效果，对美国经济、通胀以及金融市场所产生的影响也将对货币政策形成扰动。
美股2025年半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。目前宽松的货币政策+宽财政对美股形成有利的局面，但是2025年上半年特朗普政策的落地+对全球地缘政治的扰动可能短期对风险偏好形成扰动。下半年，更多的是警惕货币政策的边际变化以及特朗普减税政策落地带来的预期差。回顾2018年，美国内部经济基本面开始放缓，外部中美冲突贸易加剧，而宽财政带来的估值压力加剧，美股出现回调。在通胀粘性较强、财政赤字压力增加、经济下行的背景下，2025年下半年美股或出现阶段性压力。
黄金中长期配置性价比仍存，铜价则弹性相对有限。特朗普上台，金价出现一轮较大的回调，一方面是美元指数和美债收益率的上行，对金价形成压力。另一方面，市场预期特朗普上台之后，市场对于其结束俄乌战争的乐观预期增强，地缘政治风险溢价回落，促使黄金价格回落。展望2025年，虽然美元指数或维持强势，但是大国博弈和地缘政治因素依然是黄金的安全垫。除此之外，持有美债收益率的风险补偿溢价处于较高的位置，对金价形成强支撑。相较之下，铜价一方面受到中美经济增速约束，另一方面受到美元指数强势带来的压力。
五风险提示
]article_adlist-->外部风险加剧。特朗普再次当选美国总统，可能对中国和其他国家征关税，何时、如何加征关税存在不确定性，中国如何应对也存在不确定性，外需面临较大不确定性。
房地产市场下滑。国内房价和房地产市场预期如何演变存在不确定性，地方政府收购存量房作为保障房政策力度和效果存在不确定性。
财政政策不及预期。面对外部不确定性增加，市场普遍预期财政政策扩张力度加大。倘若政策保持定力，财政政策扩张力度可能不及预期，进而扰动资本市场。同时，财政政策落地的节奏也存在不确定性。
美国货币政策扰动超预期。美国经济超预期回落，但通胀受到地缘政治扰动超预期，引发显著“二次通胀”，美联储把控货币政策的难度加大，导致风险资产超预期波动。
地缘政治不确定性。特朗普上台之后，可能引发地缘政治风险外溢，避险情绪加剧促使美元指数上行，新兴市场汇率贬值压力加剧，进而引发货币危机。
[1] 《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》
[2]《全国人民代表大会常务委员会预算工作委员会、全国人民代表大会财政经济委员会关于2023年度政府债务管理情况的监督调研报告》
[3]详见2023年4月30日发布的研究报告《回归常态：中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告》]article_adlist-->[4]https://www.12371.cn/2024/09/26/ARTI1727327580274267.shtml
[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html
[6] https://zjw.beijing.gov.cn/bjjs/fwgl/tzgg/543423903/index.shtml
[7]https://fgj.sh.gov.cn/qtgw/20240929/e66e5975328e411ca736811e67bee559.html
[8] https://zjj.sz.gov.cn/xxgk/tzgg/content/post_11579851.html
[9]https://www.gz.gov.cn/zwgk/fggw/sfbgtwj/content/post_9896008.html
[10]https://szs.mof.gov.cn/zhengcefabu/202411/t20241113_3947450.htm
[11] https://fgk.chinatax.gov.cn/zcfgk/c100012/c5235810/content.html
[12]https://www.beijing.gov.cn/zhengce/zhengcefagui/202411/t20241119_3945901.html
[13]https://shanghai.chinatax.gov.cn/zcfw/zcfgk/qs/202411/t474080.html
[14] https://zjj.sz.gov.cn/xxgk/tzgg/content/post_11741591.html
[15]https://www.gz.gov.cn/zwfw/zxfw/zffw/content/post_9990288.html
[16] https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202410/content_6981015.htm
[17]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm
[18] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/
[19]http://news.china.com.cn/2024-11/22/content_117563335.html
[20] https://www.guancha.cn/internation/2024_11_26_756732.shtml
[21]https://www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963770.htm
[22] https://www.mfa.gov.cn/wjbzwfwpt/kzx/tzgg/202411/t20241122_11531285.html
[23] https://gss.mof.gov.cn/gzdt/zhengcejiedu/202409/t20240912_3943679.htm
[24]例如，1980-1989年建成的住房在2010年房龄为21-30年，2010-2020年十年户数减少31.2%、面积减少27.4%。到了2020年，1980-1989年建成的住房房龄上升至31-40年。而2010年房龄为31-40年的房屋对应1970-1989年建成的住房，在2010-2020年十年户数减少46.2%、面积减少38.8%。
[25]https://news.cctv.com/2022/08/17/ARTI1ptPtMCdgm8kLkJqYMDd220817.shtml
[26]https://www.21jingji.com/article/20240123/herald/ef34fc538a380fbc6458379490c92d9e.html
[27]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5501759/index.html
【修复式增长系列报告】20240516-从“有量无价”走向“量稳价升”—再论今年中国经济态势有所好转的含义
20240111-为什么说今年宏观经济态势有所好转？
20231103-东风渐起：修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望
20230913-复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断
20230913-惯性：再论经济修复式增长的四个特征
20230913-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长
20230913-定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长
20230913-十年期国债收益率距离2.5%还有多远？——五论中国经济修复式增长
20230430-回归常态：中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告
【政策解读】
20240901-与时偕行：详解新一轮财税体制改革
20240725-二十届三中全会《决定》释放了哪些重要信号？
20240718-聚焦中国式现代化目标——关于二十届三中全会公报的七点解读
20240703-消费税改革：现状、基础与改革方向
20240430-关于4月政治局会议的几点解读
20240305-被忽视的广义预算赤字扩张——2024年财政预算点评20240305-关于政府工作报告的六点解读20240229-如何实现5%左右的增长目标？——2024年“两会”需要关注的几个问题
20231213-在短期和中长期目标间寻找新的平衡——中央经济工作会议解读
20231208-以进促稳，先立后破——12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻
20231101-中央金融工作会议释放的六大信号
【房地产系列】
20240302-美日如何走出房地产危机？——两种应对模式的比较和启示
20230918-近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题
20230818-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长
20230730-自上而下还是自下而上？——政治局会议后的地产政策优化路径
20230728-后地产时代经济转型靠什么？——日本经验启示录
20230321-地产修复能持续多久?
20230213-二手房市场回暖意味着什么？
20221220-2023年地产修复的空间有多大？
20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？
20220912-地产景气修复的三条线索
【大类资产配置系列】
20240701-风险溢价推升下，美元持续被动走强——6月大类资产回顾和展望
20240519-日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？——大类资产观察系列
20240407-美元被动抬升将有所延续——大类资产观察系列
20240319-黄金价格兑现到哪一步？——大类资产观察系列
20240109-美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列
20231123-政府加杠杆后资产价格如何演绎？
20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）
20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）
20230828-商品和股市走势为何分化？
20230816-如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角
20230718-美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？
20220804-加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？
【汇率系列】
20231122-人民币汇率重回中间价
20231009-重回双向波动——2024年人民币汇率展望
20230825-贬值：YCC调整后关于日元的迷惑
20220909-从人民币贬值“路径”看未来“方向”
【央行政策分析】
20240223-货币数据的春节扰动
20240130-2024年哪些货币政策可以期待？
20240116-“降息”预期落空怎么看？
20231022-银行间市场利率为何“失调”？——央行观察
【美国观察】
20240917-美国距离硬着陆有多远？20240815-若特朗普上台，通胀和上一轮有何不同？
20240425-美国大选前瞻：政策与金融市场——特朗普和拜登在政策上的异同
20240223-美国降息预期来源于哪里？
20240201-2024年美国劳动力市场:更贴近周期
20221227-2023年美国劳动力市场：“花无百日红”
【中观产业研究】
20240428-制造业投资超预期的行业解构——中观产业研究系列之一
20240403-如何看房地产市场的“以旧换新”？——中观景气月报（2024年3月）
20240218-春节假期折射出的居民消费倾向的三个变化——中观景气月报（2024年2月）
20240204-中国制造出海的“双路线转移”：五次国际产业转移的比较和启示——中观景气月报（2024年1月）
20240110-如何看待当前存在的产能过剩问题？——中观景气月报（2023年12月）
【社会主义现代化新征程系列专题】
20221130-如何理解新型举国体制？——社会主义现代化新征程系列专题之四
20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？——社会主义现代化新征程系列专题之三
20221020-如何从经济层面理解国家安全？——社会主义现代化新征程系列专题之二
20221013-新发展理念的内涵及投资选择——社会主义现代化新征程系列专题之一
20221017-二十大报告解读：从产业角度理解如何实现“中国式现代化”
【三大工程系列】
20231208-城中村改造：几个关键问题——中观景气月报（2023年11月）
20231203-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告（一）
【人口系列研究】
20240121-第二次人口转型与低生育率陷阱——韩国经验启示录
20230221-踏草夕阳间：老龄化加速时代的产业新机遇——养老产业系列研究之一
【长期增长研究】
20221202-从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标
]article_adlist-->西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《地中生木：中国修复式增长出新芽——2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望》
报告发布日期：2024年12月3日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
联系人：张馨月
邮箱：zhangxinyue@research.xbmail.com.cn
本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。
本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。
在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。
本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格配资做期货有成功的吗，经营许可证编号为：91610000719782242D。
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP